Hva er verdien til en aksje?
Jeg kaller meg verdiinvestor, noe som betyr at jeg mener aksjer har én pris og én verdi – som ikke nødvendigvis er lik. Hva denne verdien, gjerne kalt fundamentalverdi, er og hvordan jeg beregner den vil jeg forklare her.
Fundamentalverdi
Begrepet fundamentalverdi, eller intrinsic value som det kalles på engelsk, er et begrep fundamentale investorer forholder seg til. En enkel definisjon er at «prisen er det du betaler, verdien er det du får«. En mer formell definisjon er at fundamentalverdien til en aksje er alle fremtidige kontantstrømmer, diskontert til nåtid.
It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life.
Warren Buffett
Det er altså to momenter vi må se på her, fremtidige kontantstrømmer og diskontering.
Diskontering
Diskontering vil si å sette en verdi på fremtidige penger, og baserer seg på at 100 kroner i dag er mer verdt enn 100 kroner om ti år. Den vanligste måten å regne på dette er å bestemme seg for en diskonteringsrente, som vil si hvor mye verditap pengene har per år.
En typisk diskonteringsrente for investorer er den amerikanske 10-åringen, det vil si amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid. Den er i dag på 1,56%, og har steget mye de siste ukene.
Med lavere diskonteringsrente vil penger man får fra en aksje lenger frem i tid være mer verdt. Dette var trolig en viktig årsak til at såkalte vekstaksjer fikk en stort oppsving etter mars i fjor etter kraftige rentekutt. Det brukes også til å forklare hvorfor vekstaksjer, både grønne og teknologi, har hatt en dårlig utvikling den siste måneden.
Med høyere rente på 10-åringen, og høyere diskonteringsrente, vil man få lavere verdi på pengene for eksempel Tesla og andre vekstselskaper skal tjene i 2030 og 2040.
En annen mulig diskonteringsrente er inflasjonen. Mens den amerikanske 10-årige renta fungerer som en god diskonteringsrente for å sammenligne med statsobligasjoner, kan inflasjon brukes til å sammenligne med kontanter. Inflasjonen i Norge har Norges Bank et mål om skal være rundt 2%, som vil si at pengene du har i praksis mister 2% av verdien sin hvert år. Frykt for økt inflasjon kan også påvirke aksjekursen negativt, ved at investorer bruker høyere diskonteringsrente i sine beregninger.
De fleste bruker minst 3-4% «risikotillegg» på toppen av det man anser som risikofri rente, altså 10-åringen. Når man skal beregne fundamentalverdien til et selskap, anbefaler jeg å heller bruke for høy diskonteringsrente enn for lav. Selv bruker jeg hele 10%, fordi jeg også bruker dette som en sikkerhetsmargin.
Det neste punktet for å beregne fundamentalverdi er nemlig fremtidig kontantstrøm, og dess lenger frem man beregner denne jo mer usikker blir estimatet.
Fremtidig kontantstrøm
Med fremtidige kontantstrømmer mener vi alle pengene vi får for å eie en aksje. I praksis er dette utbytte vi får fra selskapet fra vi kjøper aksjen, til selskapet ikke finnes mer.
Hvis du kjøper en 100-lapp for 100 kroner, er alle fremtidige kontantstrømmer det du får akkurat nå, nemlig 100 kroner. Du trenger ikke diskontere dette, siden du får det nå. Prisen og verdien på 100-lappen er dermed lik.
Men hva om du får valget mellom 10 000 kr i dag, eller 20 000 kroner om 10 år? Verdien av 10 000 kroner i dag er nettopp det – 10 000 kroner. Men hva er 20 000 kroner om 10 år verdt i dag?
Fremtidig kontantstrøm er her kjent, den er 20 000 kr om 10 år, så det eneste du må avgjøre er diskonteringsrenten. Bruker du inflasjonen på 3%, vil fundamentalverdien være 14881 kr ( = 20 000 / 1,03^10). Hvis jeg bruker min diskonteringsrente på 10% så vil fundamentalverdien være 7 700 kr (= 20 000 / 1,10^10).
Med mindre jeg har behov for 10 000 kroner i dag, så må jeg ha en avkasting på minst 7.2% per år for å nå 20 000 kroner om ti år og dermed forsvare å ta pengene i dag. Dette kalles også Rule of 72, og brukes for å estimere hvor fort man kan doble pengene sine. Man kan løse formelen 10000 * x^10 = 20000 for å beregne hvilken avkastning man må ha i akkurat dette tilfellet. Svaret (x) er 1.0718, som vil si en rente på 7,18%.
Så langt har vi sett på et enkelt eksempel hvor man vet nøyaktig hvilke kontantstrømmer man får i fremtiden, og til en viss grad så er det mulig å regne på obligasjoner på denne måten, med fast rente og en fastsatt lengde.
Men når man kommer til et selskap, blir det å forutse hvor stor en fremtidig kontantstrøm fra et selskap er veldig vanskelig. Om et selskap går konkurs om fem år uten å betale noe utbytte, så er fundamentalverdien til selskapet 0 kroner. Andre selskaper, som Coca Cola, har vart i 100 år og betalt utbytte i svært mange år, og kan fort gjøre det i 100 år til.
Schrödingers verdi
Paradokset rundt Schrödingers katt handler om at man ikke kan vite om katten er død eller levende før man faktisk undersøker kassen hvor katten er, og slik er det også med fundamentalverdien til et selskap.
Det er først den dagen selskapet ikke finnes lenger at man kan gå tilbake å si med stor sikkerhet hva fundamentalverdien til selskapet var. Frem til dette vil man måtte leve med antagelser om både fremtidig kontantstrøm og riktig diskonteringsrente.
Årsaken til at man gjerne skiller mellom verdi-aksjer og vekst-aksjer, er at verdiaksjer gjerne har en mer forutsigbart kontantstrøm tilbake til eieren, og dermed lettere å regne på. Skal du sette opp et regnestykke på fundamentalverdi for Tesla blir det mye fingeren i været og stor grad av usikre estimater.
Når jeg beregner fundamentalverdi for selskapene jeg analyserer, bruker jeg derfor en rekke forskjellige modeller, og prøver å utarbeide et estimat for hva jeg tror fundamentalverdien til selskapet er i dag. Er prisen på aksjen et godt stykke under denne verdien, kjøper jeg selskapet. Stiger prisen godt over den verdien jeg har beregna, selger jeg igjen.
Mine modeller for verdi
Under vil jeg gå gjennom de modellene jeg selv bruker for å estimere fundamentalverdien til et selskap.
Discounted Cash Flow
Discounted Cash Flow er den mest vanlige måten å beregne fundamentalverdi på, og går ut på at man setter opp antatt kontantstrøm fra selskapet over et antall år fremover, og diskonterer disse verdiene til dagens verdi. Det er mange gode veivisere for dette på Youtube, og jeg anbefaler f.eks. Sven Carlin og Hamish Hodder.
I mine egne beregninger har jeg tre modeller for DCF. For den ene estimerer jeg EPS (inntjening per aksje) fem år frem i tid, og benytter dermed en «terminal value» (sluttverdi) fem år frem i tid, hvor jeg benytter en gjennomsnittlig P/E-multippel for selskapet for å finne antatt pris på aksjen om fem år. Den andre gjør det samme, men bruker en vekst-prosent beregna ut fra vekst i bokverdi, avkasting på kapital og omsetningsvekst. Den siste beregninga benytter en full DCF-beregning for 20 år, hvor jeg antar en viss vekst de første 10 årene, deretter null vekst de neste 10 årene.
Graham Formula
I sine bøker «The Intelligent Investor» og «Security Analysis» hadde Benjamin Graham en enkel formel som skulle gi et estimat på verdien til en vekstaksje.
Senere reviderte Graham denne formelen, og kom i 1974 med dette forslaget, som har et større fokus på diskontering basert på alternativ plassering – obligasjoner.
Selskapene jeg analyserer har normalt en viss inntjening, og jeg har en formening om hvilken vekst selskapet skal ha fremover. Derfor passer Grahams formel veldig godt som et element i analysen av fundamentalverdi for selskapene jeg ser på.
La oss ta Facebook som eksempel her, som har en EPS i 2020 på 10.22 dollar, vi antar en vekst fremover på 15 % (de har over 20% i dag) og ut i fra Moody kan vi se at AAA-obligasjoner har en gjennomsnittsrente på 3 % i dag. Graham-formelen sier dermed at Facebook har en fundamentalverdi på:
$10,22 * (8,5 + 2 * 15) * 4,4 / 3 = $577
Ut i fra denne formelen er altså Facebook underprisa når den i dag handles på $265.
PEG-verdi
Den neste modellen jeg benytter er inspirert av Peter Lynch, som mener at selskaper med en PEG-verdi under 1 er underprisa, mens over 1 er overprisa. Formelen for PEG-ratioen er:
I sin bok «One Up on Wall Street» skrev Peter Lynch at «The P/E ratio of any company that’s fairly priced will equal its growth rate«. Dette bruker jeg til å finne nok et estimat på fundamentalverdien til selskapet, ved at jeg beregner
Fundamentalverdi = Vekstprosent * Pris / PE
Hvis vi ser på Facebook igjen, så får de en PEG Value på:
20 * 265 / 26 = $203
Med denne formelen ser det altså ut som Facebook er noe overprisa.
Cap Rate-verdi
Cap Rate, eller Capitalization Rate, er noe som benyttes mer for eiendom enn for aksjer, men gjennom bøkene til Phil Town har jeg lært å benytte dette som et moment i beregninga av fundamentalverdi.
Cap Rate er definert som Net Operating Income / Market Value. Dette gir et prosenttall som gir den avkastningen man kan forvente på en investering hvert år – så lenge Net Operating Income er stabil.
Jeg bruker EBITDA – Capital Expenses som Net Operating Income og deler dette på markedsverdien til selskapet. Siden jeg har et mål om å få minst 10% avkastning på investeringene mine, deler jeg dette på 10%, altså 0,1. Dette gir en ratio som jeg ganger med prisen for å finne et estimat på fundamentalverdien.
Gjør jeg nok en gang denne øvelsen på Facebook, får jeg:
265 * (1/0,1) * (39 533 – 15 115) / 753 462 = $86
Denne gangen får vi en verdi som tilsier at selskapet er svært overprisa. Dette er på grunn av at Cap Rate-verdien ikke har noe forhold til vekst, og dermed fungerer dårlig for selskaper med stor vekst. Det fungerer langt bedre for selskaper med stabil inntjening.
Eiermargin-verdi
Den neste modellen jeg bruker kaller jeg for eiermargin-verdien, og er inspirert av eiermargin-konseptet jeg kokte sammen i fjor. Jeg har definert eiermargin som
Eiermargin = (EBIT – ((Gjeld – Kontanter) * 10% )) / Markedsverdi
I fundamentalverdi-analysen ønsker jeg en eiermargin på 10%, og bruker følgende formel for å beregne fundamentalverdi:
Fundamentalverdi = (Pris * Eiermargin * 5) + (Pris / 2)
For å være ærlig husker jeg ikke nøyaktig argumentasjonen for denne formelen, men den beregner fundamentalverdi med fokus på at riktig verdi på selskapet gir en eiermargin på 10%.
Hvis vi nok en gang ser på Facebook, så vil eiermarginverdi være:
(265 * (32 671 / 702 040) * 5) + (265 / 2) = $194.5
Nok en modell som sier at Facebook i dag er overprisa, men også eiermargin-verdi er en modell som fungerer dårlig for selskaper i vekst.
Serviett-verdi
Den siste modellen jeg bruker kaller jeg serviettmodellen, og går ut på at man helst bør kunne beregne verdien til et selskap på baksiden av en serviett. Formelen for fundamentalverdi her er:
Fundamentalverdi = Antatt PE om 5 år * Fortjenestemargin * Omsetning / Antall aksjer
Her må jeg altså gjette hva PE for selskapet er om fem år, ellers finner jeg tallene i regnskapet. Facebook tror jeg kan holde seg på minst 20 i PE om fem år, som gir en fundamentalverdi på:
20 * 34% * 85,965 mrd dollar / 2,851 mrd = $205
Estimater og gjetninger
Som beregningene av Facebook over viser, så er ikke fundamentalverdien til et selskap noe man kan regne på og sette to streker under svaret. Jeg bruker mange forskjellige modeller for å beregne et mulig spenn i hva verdien kan være, og beregner min antatte verdi ut i fra dette.
For selskaper med stor vekst må jeg se bort fra Cap Rate-verdi og Eiermargin-verdi, mens for selskaper uten vekst må jeg se bort fra PEG-verdi og Graham-formelen.
Målet med en slik øvelse må være å finne det man anser som jeg spenn av mulige verdier for selskapet. Det lønner seg å være pessimistisk i estimater på vekst, marginer, markedets prising og omsetning fremover, slik at hvis man finner et selskap hvor alle modellene viser et underpriset selskap kan du med stor sannsynlighet si at det er underprisa.
Verdiinvestor
Som verdiinvestor prøver jeg å finne selskaper som etter all sannsynlighet handles til en pris godt under den fundamentale verdien i selskapet. Dette gir meg trygghet i at selskapene jeg investerer i sannsynligvis er mer verdt om 10 år enn de er i dag, utbytter reinvestert.
The critical investment factor is determining the intrinsic value of a business and paying a fair or bargain price.
Warren Buffett
Hvis prisen på selskapet går ned, betyr det at jeg kan kjøpe selskapet enda billigere, og om prisen når min fundamentalverdi, betyr det gjerne at jeg selger. Dette er i sterk kontrast til mange andre som helst kjøper når prisene går opp og selger om de faller mye. Jeg laster gjerne opp og gjør posisjonene større og større jo lavere prisen går.
The speed at which a business is recognized, furthermore, is not that important as long as the company’s intrinsic value is increasing at a satisfactory rate. In fact, delayed recognition can be an advantage: it may give us the chance to buy more of a good thing at a bargain price.
Warren Buffett
Sammen med beregninga av fundamentalverdi er det også gjerne en større kvalitativ begrunnelse for at jeg kjøper aksjer i et selskap. Jeg har tro på enten ledelsen, teknologien, markedet eller produktet til selskapet, og ser også gjerne etter gode og økende tall på marginer og avkastning på kapital.
Mitt mål er å redusere nedsiden, og gjøre det usannsynlig at jeg taper penger i et selskap. En nøktern beregning av fundamentalverdi er mitt viktigste verktøy for akkurat det.
The basic concept of value to a private owner and being motivated when you’re buying and selling securities by reference to intrinsic value instead of price momentum – I don’t think that will ever be outdated.
Charlie Munger
Prisen til en aksje blir vi bombardert med gjennom alle media. De fleste hadde nok hatt godt av å fokusere litt mindre på prisen og litt mer på verdien av aksjen.