Varige konkurransefortrinn

Det å finne konkurransefortrinnet til et selskap er blant de viktigste, og samtidig vanskeligste elementene i min analyse av et selskap. Her vil jeg først forklare litt hva en varig konkurransefortrinn er, før jeg går gjennom hvordan jeg gjør analysene mine.

Dette er andre innlegg i en serie hvor jeg går gjennom og prøver å beskrive investeringsstrategien min. I første innlegg forklarte jeg hva nedsidefokusert investering er, og hvorfor det å se på hva som kan gå galt er viktigere enn å drømme om hva som kan gå bra.

Dette er et investeringsprinsipp hvor jeg primært har blitt inspirert av Warren Buffett og Charlie Munger. De ser etter selskaper som har en «moat» rundt seg, altså en vollgrav som beskytter de mot konkurrentene og gir de et varig konkurransefortrinn. Et selskaps viktigste jobb er å stadig prøve å utvide denne vollgraven.

A good business is like a strong castle with a deep moat around it. I want sharks in the moat. I want it untouchable.

– Warren Buffett

Denne beskrivelsen blir gjerne litt for abstrakt, så jeg vil gå gjennom en del av de konkurransefortrinnene som selskaper kan ha sammen med noen eksempler på selskaper jeg mener har dette varige konkurransefortrinnet.

Som en introduksjon til de varige konkurransefortrinnene (heretter «moat») vil jeg bruke en enkel bruskiosk som eksempel. Tenk deg at du er tolv år og skal selge brusbokser på den lokale parkeringsplassen til 20 kroner boksen. Du gjør det godt og selger 20 brusbokser hver ettermiddag etter skolen, både til andre barn og til voksne på vei hjem fra jobb.

Hva skal til for at den kjipe nabogutten/jenta ikke kan ta med seg en pappkasse, stille seg opp og ta halvparten av forretningen din? Jo, du må finne ett eller annet konkurransefortrinn. Noen av disse eksemplene blir selvsagt litt søkt, men håper de kan bidra til å forklare de mulige fortrinnene.

Merkenavn og rykte

Det første og mest opplagte konkurransefortrinnet er merkenavn og rykte. Dette kan komme i mange forskjellige former, men for brukskiosken vår kan jeg komme med et eksempel på et slik konkurransefortrinn.

Butikker som selger de samme varene har gjerne problemer med å bygge en moat, siden det er den samme varen du får uansett hvem du kjøper av. Gitt lik pris må du derfor finne andre måter å unngå at konkurrentene tar omsetningen din.

Et eksempel som kan gi deg et fortrinn for bruskiosken er å inngå et samarbeid med den meste populære gutten/jenta i nabolaget, og be han/henne stå i kiosken og selge brusbokser. Dette kan gjøre at et større antall av de som kjøper kommer til din kiosk, fordi de vil kjøpe og potensielt snakke med den populære gutten/jenta.

Det er mange eksempler å merkenavn som har bygd deg opp et varig konkurransefortrinn, og du kan nok helt sikkert nevne en rekke. Blant de mest kjente er Coca Cola, et merke som hele verden kjenner. De har brukt et århundre på å bygge opp merket sitt, og er garantert det de aller fleste tenker først på hvis man sier brus.

Omtrent alle varegrupper og bransjer har selskaper som har bygd opp et merkenavn, og det brukes milliarder av dollar på reklame for å bygge og bevare disse. Jeg kan nevne merker som Nike, Harley-Davidson, Louis Vuitton og Apple. Det kan også være produkter selskapet eier som har et slikt merkenavn, slik som Marlboro, Grandiosa eller Nescafe.

Et kjent merkenavn og et godt rykte er uvurderlig for et selskap, og gjør at selskapet blir mer verdt fordi de kan ta høyere pris for varen eller tjenesten sin.

Patenter og rettigheter

Den neste typen konkurransefortrinn dekker en rekke forskjellige kategorier, men jeg liker å summere det som «Patenter og rettigheter». Dette kan være patenter som gjør at andre ikke har lov til å lage samme produktene, eller teknologiske hemmeligheter som gjør at du har en fordel. Det kan også være rettigheter som staten eller andre gir deg, som gir deg en fordel ved at andre rett og slett ikke kan konkurrere.

For bruskiosken vår kan dette være at vi snakker med borettslaget, og får de til å bestemme at det kun kan være en bruskiosk som får lov til å stå på parkeringsplassen. Dermed må eventuelle konkurrenter finne andre steder de kan stå.

For reelle selskaper så tar jeg patenter først. De store legeindustriselskapene er gode eksempler på dette. For å oppfordre til å utvikle nye medisiner, som er kostbart, får legemiddelselskapene enerett til å produsere den nye medisinen i opp til 20 år. Dette gir de et tydelig konkurransefortrinn, siden ingen andre har lov til å lage medisinen.

Et annet konkurransefortrinn innen denne kategorien er bedriftshemmeligheter eller informasjon som bedriften har. Her er Google et eksempel jeg synes er tydelig, som gjennom tjenester som søkemotoren selv og epost-tjeneste Gmail vet mer om oss enn noen stat kan drømme om. Det gir de muligheten til å vise oss skreddersydd reklame, som de vet passer til oss.

Det siste eksemplet jeg skal komme med er rettigheter. Også her finnes det mange forskjellige eksempler, men la oss ta f.eks. telefonabonnement. Her finnes det i dag tre tilbydere, Telenor, Telia og lille Ice. Det finnes andre som kjører på samme nett, men en del av omsetningen der vil uansett komme til Telenor og Telia. Dette er konsesjoner som er delt ut av staten, og ingen andre har lov til å bygge ut telefonnettverket. Tilsvarende rettighets-fortrinn finner vi også innen transport, strøm, bredbånd, flytrafikk og lakseoppdrett.

Et selskap med patenter, rettigheter eller hemmeligheter som gjør at konkurrentene ikke kan utfordre de har et varig konkurransefortrinn.

Nettverkseffekten

Nettverkseffekten er en type konkurransefortrinn som er vanskelig å få for et nytt selskap. Det handler om at fordelen med på bruke produktet eller tjenesten blir større jo flere som bruker den.

For bruskiosken vår har jeg problemer med å finne et godt eksempel, men la oss si at kiosken blir et sted hvor folk kommer for å møte naboene etter jobb og ta seg en boks brus. Dess flere som møter opp jo bedre fungerer det som en møteplass og gir kiosken din et konkurransefortrinn.

I forretningsverden er det en rekke selskaper som har en slik nettverkseffekt. Apple er et tydelig eksempel, som med sine tjenester iMessage og Facetime gjør at jo flere som bruker Apple-produktene, jo bedre fungerer de. Alle sosiale nettverk bruker nettverkseffekten, og Facebook er kanskje det beste eksemplet på dette. I dag brukes Facebook til alt fra invitasjoner til selskap, til barnehage-informasjon og kjøp/salg.

Et godt eksempel fra Norge er Finn.no. De har i dag i praksis monopol på boligannonser og andre typer annonser. For andre som starter opp er det svært kostbart å forsøke å bygge opp nok brukere til at de kan bryte gjennom Finn.no sin vollgrav.

Et selskap hvor vekst betyr at både eksisterende og nye brukere eller kunder får en bedre opplevelse er gull verdt, og et tydelig konkurransefortrinn.

Stordriftsfordel

En annen fordel som store aktører gjerne klarer å benytte seg av er stordriftsfordel. Mens mange av de foregående fortrinnene handler om å ha mulighet til å øke prisen på produktene sine uten at det går utover salget, handler dette om å ha mulighet til å senke kostnaden.

For kiosken vår kan dette være f.eks. at du får forhandlet frem en avtale med storebroren din på 18 år om at han kjører til Sverige for å handle brusbokser billig. For å kunne gjøre dette må du kanskje dekke bensinen til turen, så det krever at du har en viss omsetning i kiosken. Mens konkurrentene dine må kjøpe bokser for 10-15 kroner på den lokale butikken, kan du får bokser ned til 5 kroner og dermed enten senke prisene dine eller tjene mer.

Dette er noe alle store selskaper fokuserer på, og vi hadde jo en stor sak i Norge nylig der det viste seg at Orkla solgte varer billigere til Norgesgruppen enn til blant annet Coop og Rema 1000. Årsaken var trolig at de kjøpte mer og dermed fikk større rabatter.

Jo større et selskap er og jo større omsetning det får, jo større er potensialet ofte på innsparinger. Store selskaper som McDonald’s kan spare mange millioner om de finner en knøttliten justering som sparer de et øre per måltid.

Et selskap som er så stort at det får stordriftsfordeler kan presse prisene og dermed konkurrentene ut, og har derfor et varig konkurransefortrinn.

Kostnad ved å skifte

Den siste kategorien jeg har er kostnaden ved å skifte. Dette er også et konkurransefortrinn som er tydeligst for store bedrifter som allerede har mange kunder. Når jeg her sier kostnad, så betyr ikke dette kun økonomisk kostnad, men det kan også være jobb som må gjøres eller noe nytt man må lære seg.

Her er det også vanskelig å finne et godt eksempel for bruskiosken vår, men la oss si at du har lagd et rabattsystem som gjør at kundene får 20% rabatt så lenge de ikke kjøper i naboens kiosk. De som har opparbeidet seg denne rabatten vil nødig kjøpe hos naboen fordi de da taper bonusen.

Et godt eksempel på kostnad ved å skifte er å bytte bank. Når du bytter bank er du nødt til å få et nytt kontonummer, og dette må oppdateres alle steder hvor du skal betale og få penger fra. Dessuten må du gjerne lære deg en ny nettbank og app, samt få nytt bankkort. Jeg tror f.eks. DnB har et varig konkurransefortrinn i Norge på grunn av at mange synes det er slitsomt og vanskelig å bytte bank.

Et annet slik eksempel er Apple, som gjør det vanskelig å bytte til en annen type telefon. Har du hatt Apple en stund bruker du gjerne iCloud, iMessage, Facetime og kanskje Apple Music. Dessuten synkroniserer du data mellom Macen, iPhonen og iPaden. Skal du over på Android må du lære deg en rekke nye apper og et helt nytt grensesnitt. Du får ikke synkronisert til Macen på samme måte, og du må finne en ny måte å ringe besteforeldrene som kun forstår seg på Facetime.

Et selskap som gjør det vanskelig eller kostbart å skifte har en varig konkurransefordel når de først har fått kundene inn i systemet sitt.

Verdens beste selskaper

Det var en introduksjon til noen forskjellige varige konkurransefortrinn. Mange av verdens beste selskaper har flere slike konkurransefortrinn, og jeg tenkte å gå gjennom et av disse selskapene her.

Warren Buffetts største enkeltpost er Apple, og det er ikke tilfeldig. De dekker trolig alle kategoriene jeg har gått gjennom over på en eller annen måte. Apple er et merkenavn i verdensklasse, og når de kommer med nye produkter er det millioner av personer som automatisk stiller seg i kø for å kjøpe. De har klart å få et fokus på kvalitet og brukervennlighet som gjør at mange automatisk skal ha Apple-produkter. De ser ikke på telefoner, de ser på iPhones. De ser ikke på nettbrett, de ser på iPads.

Apple har også et stort fokus på patenter, og bare i 2018 så fikk de godkjent hele 2000 nye patenter i USA. Som verdens største produsent av telefoner får de også en stordriftsfordel ved at de kan masseprodusere telefonene sine til lavest mulig kostnad, og effektivisere så mye de kan. Nettverkseffekten og kostnaden ved å skifte som Apple nyter godt av har jeg allerede nevnt i den tidligere gjennomgangen.

Når man analyserer verdens beste selskaper, finner man gjerne at de har opp til flere varige konkurransefortrinn som gjør at de har blitt størst og klarer å bevare sin posisjon over tid.

Prisen på et konkurransefortrinn

Hvor mye er konkurransefortrinnene til et selskap verdt? Det er det spørsmålet du må spørre deg når du skal analysere et selskap. Noen konkurransefortrinn kan forsvinne på et sekund, av enten interne eller eksterne krefter.

En måte å finne den teoretiske verdien til et selskap er å beregne hva det vil koste å lage akkurat det selskapet fra bunnen av i dag. Bokverdi (egenkapital) og «Net asset value» er konsepter som gjerne blir brukt her, men ofte vil disse avvike noe fra faktisk kostnad ved å bygge opp bedriften fra bunnen av.

Når man har funnet ut hva den faktiske kostnaden ved å gjenskape eiendelene til skapet er, vil man kunne regne ut den ekstra prisen som konkurransefortrinnene verdsettes til i markedet. Det blir din jobb som investor å vurdere om prisen på disse er riktig. Det å investere er alltid et spørsmål om hva som er en god pris.

Jeg eier ikke Apple i dag, til tross for at jeg mener de har de beste varige konkurransefortrinnene som finnes, nettopp fordi jeg synes prisen i dag er for høy. Da prisen nærmet seg 150 dollar høsten 2018 satte jeg ikke så stor pris på konkurransefortrinnene til Apple, mens nå i vår har jeg sittet og håpet på at prisen skulle komme under 200 dollar igjen. Dessverre skjedde ikke det.

Når vi nevner reproduksjonskostnaden til et selskap, så er det også viktig å nevne at selv om eiendelene til selskapet kanskje koster 100 millioner å gjenskape, så betyr ikke det nødvendigvis at selskapet er verdt 100 millioner. For at et selskap skal være verdt reproduksjonskostnaden må eiendelene du da skaper ha mulighet for å produsere inntekter.

Det vil være tema for neste innlegg om investeringsfilosofien min, nemlig å vurdere et selskaps fundamentale verdi, og hvordan dette skiller seg fra aksjeprisen.