Kvanteporteføljen Q2 2020

Kvanteporteføljen min består av verdiaksjer jeg kjøper kun på bakgrunn av kvantitative mål, så langt egendefinerte eiermargin. Det siste halvåret har jeg startet porteføljen litt på nytt, etter å ha sett litt hvordan den opprinnelige planen fungerte.

For mer bakgrunn rundt kvanteporteføljen, anbefaler jeg å lese innlegget mitt om deep value og eiermargin. Kort fortalt hander denne porteføljen om å investere i en samling selskaper som scorer aller best på en multippel. Her er det altså ingen kvalitative vurderinger som ligger til grunn.

Den multippelen jeg har valgt å benytte kaller jeg eiermargin, og er en slags variant av EBIT/EV, som er viktig for både Joel Greenblatts Magic Formula og Tobias Carlisles The Acquirerer’s multiple.

Eiermargin = (EBIT – ((Gjeld – Kontanter) * 10% )) / Markedsverdi

Formålet med dette er at den skal finne selskaper som tjener gode penger også etter å ha betjent eventuell gjeld, og hypotesen er at en samling av de selskapene med best eiermargin skal gjøre det bedre enn indeksen. Eiermarginen kan sies å være en forventet fremtidig inntjening de neste årene, men målet er at markedet skal reprise selskapet slik at eiermarginen går ned igjen.

De to selskapene som kom best ut i desember 2019 var Equinor og Elkem, som jeg satt med frem til jeg gjorde en revisjon nå i vår. Det var nemlig en del problemer jeg fant når jeg skulle gjennomføre dette i praksis.

Det første og største problemet jeg fant, var at det etter hvert dukket opp mange sykliske aksjer på toppen av syklusen– med maksimal inntekt siste år. Det siste året har inntjeningen til mange oljetankselskaper vært svært gode, og de kommer derfor veldig godt ut i eiermargin-screeningen.

Det kan godt være at dette er gode investeringer, men jeg ønsker å finne selskapene som på sikt handles svært billig i forhold til deres langsiktige inntjeningsevne. Derfor utvider jeg formelen til å benytte gjennomsnittlig EBIT for siste 3 år, i stedet for siste 12 måneder. Det vil jevne ut sykliske aksjer i langt større grad.

Det andre og påfølgende problemet da var at jeg ikke fant nok selskaper på Oslo Børs som tilfredsstilte kravet til minst 10% eiermargin. Derfor utvider jeg også til den svenske, danske og finske børsen, som gir et langt større investeringsunivers.

Utvidelsen av EBIT til 3 år, samt at jeg nå ser på fire børser, gjør at det blir umulig for meg å manuelt gå gjennom regnskapene til selskapene for å regne ut eiermargin. Derfor har jeg begynt å bruke svenske borsdata.se, som jeg så langt er veldig godt fornøyd med. Et årsabonnement med Premium koster 899 kroner, og gir en god screener og nøkkeltall for de nordisk børsene.

Totalt er det ca 1600 selskaper tilgjengelig i Norden, og når jeg filtrerer ut de som enten har en negativ EBIT eller EV/EBIT-snitt på over 10 siste tre år, sitter jeg igjen på 160 selskaper. Jeg filterer også ut selskaper som har hatt en nedgang i omsetning på mer enn 20% de siste tre årene, for å fjerne selskaper som f.eks. har solgt unna store deler av virksomhetens sin.

Den siste filtreringen handler om at kvanteporteføljen min er på aksjesparekonto, og jeg filtrerer ut selskaper registrert utenfor EU/EØS. Det gir meg i underkant av 100 selskaper, som jeg plotter inn i Excel og beregner eiermarginen for. 10-15 selskaper får over 10% eiermargin, og er derfor investerbare i denne omgang. Totalt har 50 selskaper positiv eiermargin.

Kvanteporteføljens regler

• Maks 10 aksjer – alle fra de nordiske børsene, og kun aksjer som kan handles på aksjesparekonto
• Porteføljen oppdateres hver tredje måned – maks 2 aksjer kjøpes og maks 2 aksjer selges
• Det investeres like mye i alle selskaper, men rebalanseres ikke etter kjøp
• Selskapene som kjøpes skal ha en eiermargin på minst 10%
• Hold selskapene i minst et år, selg hvis det er mulig å kjøpe et nytt selskap med bedre eiermargin
• Selskaper kan selges om eiermargin kommer under 10%, og prisen på aksjen er doblet

Siden reglene er noe endret, har jeg solgt unna Equinor og Elkem som jeg startet ut med. For å komme raskt i gang med porteføljen har jeg valgt å starte med fire kjøp nå i juni, så vil jeg kjøpe to selskaper i september, to selskaper i desember og to selskaper i mars 2021 – forutsatt at jeg finner nok selskaper med eiermargin på minst 10%. Deretter vil jeg begynne å kjøpe og selge to hvert kvartal om ett år.

Det har vært litt starttrøbbel med de nye reglene for porteføljen. For det første gjorde jeg første beregning med enterprise value i stedet for markedsverdi, som gav noen selskaper jeg ikke ønsket å investere i. Dessuten var jeg litt kjapp med å kjøpe selskapene som toppet listen, men har i ettertid bestemt at jeg må gå gjennom hvert kjøp i tillegg for å se at det ikke er noen ekstraordinære inntekter som sender de til topps. Det har blant annet fjernet Viking Supply, som solgte en del båter i 2018 som gav de et svært godt EBIT-resultat.

Det viser seg også at måten Børsdata regner ut treårs EBIT er å ta siste to regnskapsår pluss siste 12 måneder, i stedet for siste 12 kvartaler. Det gjør blant annet at Norske Skog kommer godt ut til tross for store tap i 2017. Jeg godtar dette inntil videre, men skal se på om jeg f.eks. vil utvide til fem års EBIT.

Under vil jeg presentere de fire selskapene jeg kjøpte nå i juni, for å bli litt bedre kjent med de. Jeg kan ikke utelukke at det dukker opp selskaper her som jeg også kjøper utenom kvanteporteføljen.

Norske Skog (NO: NSKOG)

Norske Skog produserer hovedsaklig avispapir, og ble børsnotert høsten 2019. Siden de har regnskap tilbake i minst tre år, blir de med i vurderingen min selv om de ikke har vært så lenge på børs.

Selskapet har en markedsverdi på 2.78 mrd, gjeld på 5.2 mrd og 1.6 mrd i cash. Deres borsdata-EBIT er 1.8 mrd, som gir en eiermargin på hele 54%. En mer korrekt treårig EBIT på 700-800 mill setter de nærmere 15%, som uansett er nok til at jeg tar de med i porteføljen.

Tethys Oil (SE: TETY)

Tethys Oil er et svensk oljeselskap med aktivitet i Litauen, Frankrike og hovedsaklig Oman. De har en produksjon på 13 000 fat per dag og har en børsverdi på rundt 1,5 mrd svenske kroner.

De vokser, og ar en gjennomsnittlig borsdata-EBIT på 424 mill. De har lite gjeld på 269 mill og 747 mill i cash. Det gir de en eiermargin på 27%.

North Media (DK: NORTHM)

North Media er et dansk selskap som driver innen flere forskjellige forretningsområder, blant annet distribusjon av aviser, adgangskontroll gjennom mobil og online portaler for leiebolig, lån og jobb.

De har en markedsverdi på rett over 1 mrd, 471 mill i cash og 289 mill i gjeld. På dette klarer de å generere en rapportert borsdata-EBIT på 160 mill som gir eiermargin på 15%.

Austevoll Seafood (NO: AUSS)

Austevoll Seafood er et sjømatselskap som blant annet er største eier i Lerøy Seafood Group. De har også forretning innen annet enn laks, blant annet fiske etter pelagisk fisk som sild og makrell, og industri for produksjon av fiskemel og olje.

Med en markedsverdi på nesten 15 mrd kr er det største selskap i porteføljen, og har 17 mrd i gjeld og 4.3 mrd i cash. Rapportert borsdata-EBIT for siste 3 år er 3.4 mrd, som gir en eiermargin på 14%.

Erfaringer så langt

Egentlig tenkte jeg å presentere en fullstendig liste slik som jeg gjorde i første innlegg, men jeg har funnet ut at det er såpass mange jeg filtrerer ut at det ikke er noe poeng. Det er svært mange av selskapene som enten har solgt unna en stor andel av eiendelene, som gir unormal høy EBIT i et kvartal. Jeg har også måttet eliminere en del kandidater fordi de var registrert på en børs som ikke er tilgjengelig på ASK, f.eks. Nasdaq First North i Stockholm.

Dette gjør også at jeg i praksis må studere en god del regnskap og årsrapporter for å komme frem til kjøpene jeg listet opp over. Det er store forskjeller på de forskjellige selskapstypene, og hvordan man må lese regnskapene.

Jeg kan avsløre at de neste på listen nå etter å ha tatt inn disse fire, er oljeselskapet Lundin Energy og gruveselskapet Drillcon. Det skal sies at regnskap for andre kvartal, svært påvirket av pandemien, skal inn før den tid. Det kan nok endre mye på listen, og så får vi se om jeg gjør endringer i reglene også fremover.

Kvanteporteføljen skulle være en automatisk robotportefølje, men det viser seg at investering aldri er så enkelt. Heldigvis kan denne porteføljen også gi meg erfaring med å lese årsrapporter og studere potensielle underprisa selskaper. Så får vi se om en del år om strategien gir noe avkastning over indeks.