Deep value og eiermargin

Som matematiker har kvantitative vurderinger av aksjer alltid fascinert meg. Det er noe enkelt og puristisk ved å rangere alt av aksjer basert på en multippel. Derfor har jeg i 2020 valgt å starte en ny portefølje for å teste dette, som jeg kaller kvanteporteføljen.

Tilbake i 2018 startet jeg opp alfaporteføljen hvor jeg prøver å følge i fotsporene til superinvestorer som Peter Lynch og Warren Buffet. Jeg har laget meg et stort rammeverk hvor jeg evaluerer selskapene basert på en rekke forskjellige kriterier, både kvantitative og kvalitative. Jeg trives veldig godt med det, men når det tar opp mot 10 timer å ta en full evaluering av et selskap er det begrensa hvor mange selskaper jeg får sett grundig på.

Derfor har screening vært viktig for meg for å velge ut selskapene jeg ser på. De forskjellige multiplene EBIT/EV, P/B og P/E har alle vært aktuelle å se på, for å se om et selskap er verdt å se på. Videre bør jeg forstå forretningsmodellen til selskapet raskt, og hvordan de har tjent penger før og vil gjøre det i fremtiden.

Det å finne ut hvilke kriterier som er typiske for en god aksje er nyttig for screening-prosessen. I den forbindelse har jeg lest mye om såkalt «deep value», som Benjamin Graham investerte etter. Han kjøpte selskaper som handlet under likvideringsverdien til selskapet, såkalte «Net-Nets». Likvideringsverdien til et selskap er kontantbeholdingen og antatt verdi av eiendelene minus gjelden, sagt enkelt.

Slike selskaper er vanskelig å finne i dag, men det finnes andre multipler og faktorer som man kan følge for å bedre sjansene sine til å investere. Det er forsket mye på hvilke faktorer som gir meravkastning i aksjemarkedet. Mest kjent er Fama-French og deres tre-faktor- og senere fem-faktor-modeller. Dette har tatt litt over for kapitalverdimodellen, som sier at forventet avkastning har en direkte relasjon til risikoen til et verdipapir. Her må risiko forstås som i verdipapirets beta, eller svingning i forhold til markedet.

Som aksjeplukker så tror jeg ikke aksjer og markedet er effisient (korrekt priset til enhver tid), slik kapitalverdimodellen og mange intellektuelle finansfolk legger til grunn. Jeg tror derimot at det finnes faktorer som man kan bruke for å få bedre risikojustert avkastning over tid. Derfor investerer jeg delvis i faktorfond i stedet for globale indeksfond.

De faktorene Fama og French fant var at small caps (små selskaper) og lav P/B-multippel (tradisjonelle verdiaksjer) gav bedre risikojustert avkastning, og kunne brukes som faktorer i tillegg til betaverdien til aksjene i en portefølje. I 2014 utvidet de dette med to nye faktorer. Det første kalles «profitablity» og sier at selskaper som rapporterer høyere fremtidig inntjening gir bedre avkastning. Den andre kalles «investment» og sier at selskaper som bruker profitten sin på veldig store vekstprosjekter typisk gjør det dårligere over tid.

For den siste faktoren tenker jeg eksempelvis på bioteknologiselskaper som bruker milliarder på å utvikle medisiner her, som ofte er et tapsprosjekt – men går bra en sjelden gang. Kanskje er det mer fornuftig å investere i biotek-selskaper etter at de har utviklet en ny medisin.

Som aksjeplukker tror jeg ikke markedet er effisient, og som optimist tror jeg det alltid er mulig å finne gode investeringer. Som Peter Lynch sier, det handler om å snu på flest mulig steiner. Allikevel synes jeg det er viktigere å sette seg inn i hva de som tenker annerledes enn deg selv mener, enn de som tenker likt som deg selv. For å sitere nok en viktig inspirasjon – Charlie Munger: «Invert, always invert». Jeg tror det er like viktig for investeringsstrategier som for enkeltaksjer.

Det var en lang introduksjon til det temaet jeg egentlig skulle ta for meg, nemlig mitt forsøk på kvanteinvestering. Jeg har lest to bøker som som handler om enkle, kvantitative mål på aksjer som jeg har blitt overbevist om at har noe for seg.

Det første er Joel Greenblatt og hans Magic Formula. Selve fremgangsmåten er noe omfattende, men det man i praksis bruker for å rangere selskapene er EBIT/EV og kapitalavkastning (return on capital). Når jeg kjører screeningen på disse selskapene på de amerikanske børsene ser jeg at mange av selskapene som dukker opp er selskaper jeg selv har vurdert tidligere. Jeg kan på det varmeste anbefale boken «The Little Book That Beats the Market» om du vil lese mer om denne formelen.

En nyere bok som har sett mer på dette er Tobias Carlisle i hans bok «The Acquirerer’s Multiple», der han argumenterer for at det viktigste med The Magic Formula er EBIT/EV, og at kapitalavkastningen faktisk gir et dårligere resultat over tid. Jeg kan også varmt anbefale hans bok, og håper å få lest hans andre bøker snart. Tobias Carlisle kan også følges på både youtube og twitter.

Jeg kan jo selvsagt ikke gjøre det så enkelt at jeg bare kjører på med en multippel som noen andre har funnet på. Derfor har jeg justert EBIT/EV, eller Acquirerer’s Multiple, noe for å få det jeg kaller eiermargin.

Eiermargin = (EBIT – ((Gjeld – Kontanter) * 10% )) / Markedsverdi

Her tar jeg altså resultat før skatt (EBIT), men i stedet for å dele på enterprise value som inkluderer gjeld, deler jeg kun på markedsverdien. I stedet trekker jeg fra 10% av gjelden minus kontantene fra EBIT.

Tanken her er at gjelden vil koste omtrent 10% i året, som trolig er høyt for de fleste solide selskapene – og dermed gir en konservativ eiermargin. Siden jeg tar ut det som trengs for å behandle gjelden fra EBIT, kan jeg dele på markedsverdien i stedet for fullt ut å dele på enterpriseverdi. På den måten håper jeg å få et bedre mål på det jeg som aksjeeier sitter igjen med av inntektene hvert år.

Dette er på ingen måte testet eller på andre måter verifisert at fungerer, men er for meg en logisk måte å rangere selskapene på. Siden jeg legger mer vekt på høy egenkapital ved god inntjening, tror jeg risikoen er mindre om man investerer basert på eiermargin i forhold til magic formula eller acquirerer’s multiple. Det skal sies at blant de selskapene som jeg investerer i så ligger akkurat de samme øverst også med rangering med EBIT/EV.

Som en del to av dette eksperimentet med kvanteporteføljen, ønsker jeg å bli bedre kjent med vår lokale børs. Jeg har blitt langt mindre redd for «home bias» i det siste, siden jeg mener det er langt mer fornuftig å investere i et selskap man kjenner godt på Oslo Børs enn noe man ikke kjenner så godt på Nasdaq, gitt at alt annet er likt.

Derfor gikk jeg gjennom alle selskapene på hovedindeksen på Oslo Børs, og hentet ut nøkkeltall for å kunne regne ut eiermargin, EV/EBIT, RoE, RoI, P/B og EBITDA/EV. Jeg ekskluderte selskaper som ikke er registrert i Norge, og dermed ikke kan kjøpes på aksjesparekonto (f.eks. Bakkafrost og Frontline). Jeg ekskluderte også selskaper som ikke hadde vært notert i et år og dermed ikke hadde tall for et helt år (f.eks. Adevinta, Okea og Norske Skog).

Kvanteporteføljens (foreløpige) regler

• Maks 8 aksjer – alle fra OSEBX-indeksen, og kun aksjer som kan handles på aksjesparekonto
• Selskapet må ha markedsverdi på minst 1 millard NOK, og ha vært børsnotert i minst 1 år (må kunne regne ut multipler)
• Porteføljen oppdateres hver tredje måned, maks 2 aksjer kjøpes og maks 2 aksjer selges
• Det investeres like mye i alle posisjonene, men det rebalanseres ikke etter kjøp
• Kjøp opp til 4 selskaper med eiermargin over 10 %
• Selg disse igjen om eiermargin går under 6 %, eller under 10 % etter ett år
• Målet med porteføljen er å slå OSEBX-indeksen, og jeg vil legge ut kvartalvise oppdateringer om hvordan dette går

Jeg ønsker å finne en eller to kvantitative faktorer til jeg kan handle på, og vurderer spesielt EBITDA-CapEx/EV og P/FCF. Jeg har vurdert P/E, EBITDA/EV og P/B uten å bli overbevist om at det er interessant nok. Kanskje kan EBIT/EV være en god nok andre kvantitative faktor.

Jeg startet porteføljen tilbake i desember, og da var det Equinor og Elkem som tronet øverst på listen med eiermargin. Disse ble dermed kjøpt. Også Austevoll Seafood og Selvaag Bolig hadde høy nok eiermargin til å bli kjøpt, men vil bli kjøpt i mars/april om de fortsatt ser like bra ut.

Under finner du oversikten jeg lagde meg for selskapene på hovedindeksen på Oslo Børs for å starte porteføljen, og baserer seg på Q3-tallene. Jeg vil lage en ny oversikt når Q4-tallene for selskapene er ute, trolig en gang i mars. Da vil jeg også ta inn to nye selskaper i porteføljen.

Det er viktig å merke seg at tallene på ingen måte er kvalitetssikret, og alt er hentet ut av årsrapporter og kvartalsrapporter på selskapenes sider, gjerne kombinert med en god øl på en lørdagskveld. Ikke invester eller gjør valg basert på disse tallene. Markedsverdi som er brukt i beregninga er fra midten av desember en gang.

Banker og sparebanker er også fjernet siden gjelden i balansen deres gjør at de blir uinvesterbare i henhold til eiermargin. Et selskap som jeg eier i alfaporteføljen, Bank Norwegian, kommer elendig ut her siden de har høy gjeld på balansen, til tross for at de tjener godt med penger. Eiermargin-rangeringen gir en tydelig bias mot selskaper med lav gjeld.

Siden rangeringen baserer seg på inntekt før skatt, vil trolig selskaper meg særs høy beskatning komme dårligere ut i praksis. For eksempel vil Equinor trolig måtte betale langt mer skatt enn f.eks. Elkem og Austevoll Seafood.

Jeg er spent på hvordan denne rangeringen vil utvikle seg over tid, og jeg håper også å en gang få tilgang til data som gjør at jeg kan backteste denne strategien. Jeg synes uansett jeg er spennende å kjøre en helt ren kvantitativ portefølje, og har ikke sett noen som har gjort evalueringer på hvordan det fungerer på Oslo Børs. Men basert på skriveriene til Tobias Carlisle og Joel Greenblatt ser jeg ikke noen grunn til at det ikke kunne brukes for å slå Oslo Børs.

Selskaper på OSEBX rangert etter eiermargin, som er kalkulert etter formel beskrevet lenger opp. EV er kalkulert basert markedsverdi + total gjeld – kontanter. ROI er kalkulert basert på EBIT delt på markedsverdi + total gjeld.

Porteføljen og handlene jeg gjør kan du også følge live på Shareville. Under har jeg lagt beholdning og utvikling på porteføljen.