Winnebago Industries

Forretningen

Winnebago Industries er en produsent av bobiler og campingvogner. Selskapet ble opprettet av John K. Hanson i 1958, i Forest City som ligger i Iowa. Forest City ligger i fylket (county) Winnebago, derav navnet. I starten produserte de campingvogner. Den første bobilen ble bygd i 1966, og var en veldig billig modell i forhold til konkurrentene. I desember 2010 kjøpte selskapet SunnyBrook RV, og startet igjen opp produksjon av campingvogner for første gang siden 1983. Dette ble virkelig satt i gang i 2016, da de kjøpte Grand Design som står for produksjon av campingvogner. Selskapet har i dag omtrent 4700 ansatte.

Eksempel på en bobil fra Winnebago

Selskapet selger hovedsaklig gjennom uavhengige selgere i USA, og mindre enn 10% av omsetningen har de siste årene vært til utlandet.

Bildet viser omsetning i millioner dollar innen bobil og campingvogn-segmentene.

Som diagramet over viser, har det vært en stor økning i omsetningen av campingvogner det siste året, og det har bakgrunn i at Winnebago har utvidet kapasiteten og satsingen på dette. For bobiler er markedsandelen til WGO på rundt 16 %, og for campingvogner rundt 7 % siste året. Det meste av overskuddet kommer også fra campingvogner. I 2016 var omsetningen på kampingvogner kun på 89 millioner dollar, så økningen her har vært veldig stor de to siste årene.

I juni 2018 kjøpte selskapet opp selskapet Chris-Craft, som produserer motorbåter. Winnebago utvider dermed produktrekken sin noe.

Utsikter

Winnebago har klart å utvide omsetningen sitt ved å selge flere campingvogner. Her har de trolig fortsatt noe mulighet for vekst. I følge årsrapporten deres så forventer de at etterspørselen eller bobiler vil gå ned neste år, med omtrent 2 %. Vi må derfor forvente en stabilisering i omsetningen av bobiler. For campingvogner antar jeg at det fortsatt er mulighet for vekst, siden de nye fabrikkene for produksjon ble ferdigstilt i andre og tredjekvartal i 2018. Full utnyttelsen av disse kommer altså først i 2019.

Forventingen til nedgangen i etterspørsel er hovedsaklig begrunnet med økende renter, og økning i produksjonskostnad både på grunn av lønnsvekst og høyere priser på materialer.

Det blir interessant å se hvordan Chris-Craft påvirker resultatet fremover. Så langt er ikke dette med i rapporteringen, siden oppkjøpet skjedde sent i finansåret og det stod for mindre enn 1 prosent av omsetningen. Ut fra årsrapporten vil Chris-Craft stå for 10 % av verdiene i selskapet, så jeg forventer noe det samme i omsetning. Oppkjøpet var forholdsvis dyrt, til rundt en halv milliard dollar. Av dette var ca 400 millioner dollar i cash, som er omtrent halvparten av markedsverdien til Winnebago i dag.

Ledelsen

CEO for Winnebago er Michael Happe, som startet i jobben i januar 2016. Han har klart å løfte selskapet gjennom oppkjøpet av Grand Design, og økt både omsetning og inntjening. Om han klarer tilsvarende gjennom oppkjøpet av Chris-Craft gjenstår å se. Ut fra intervjuene jeg har sett har han en offensiv innstilling, og kan vokse selskapet videre. Hverken CEO eller selskapet har spesielt god rating på Glasspaper, med i underkant av 50 %.

Det har vært en del kjøp av aksjer fra innsidere i 2017, ingen handel så langt jeg kan se i 2018. De som kjøpte ser ut til å være direktører, som er veldig positivt. Ingen salg de siste årene ut fra det jeg kan finne ut.

Selskapet har slått forventingene til analytikerne hvert kvartal det siste året, som også er positivt.

Fortrinn

Winnebago er etablert merke, og det virker som Chris-Craft og Grand Design også er. Alikevel ser jeg ikke noen stor konkurransefordel for selskapet fremfor andre produsenter, bortsett fra at de har produksjonslinjene klare.

Kapital

Winnebago har hatt gode tall for RoE og Roic gjennom årene. For RoE har det ligget på et snitt på rundt 20 % de siste 8 årene, og for RoIC på rundt 13-14 %. Dette er forholdsvis gode tall. Jeg liker også stabiliteten som selskapet har vist de siste årene. Cap Rating for selskapet ligger på 9.3 %, som er greit men ikke helt på topp.

Free cash flow ser bra ut, men har gått noe ned. Dette har trolig med at selskapet har forholdsvis høye utgifter med oppkjøpene sine. FCF har vært positiv de siste årene, og har økt forholdsvis stabilt de siste 8 årene.

Gjeldsgraden på 0.55 er ikke bekymringsverdig, og lividitetsgraden er grei på 1.82. Altman Z-Score på 4.65 tilsier også at dette ikke er noe problem.

Nøkkeltall (25.10.18)

Vekst

Som diagrammet under viser godt, har Winnebago hatt en veldig bra vekst de siste årene, spesielt de siste to årene. Bokverdi-veksten har vært på over 20 % de siste 8 årene, og har vært det nesten hvert år. Tilsvarende har omsetningsveksten vært på over 20 % i snitt, med 30 % det siste året. EPS har også vokst med tilsvarende tall, med en vekst på 40 % siste året. Kvartal for kvartal er det også en bra økning siste året. 

Veksten fremover antar jeg til å være på rundt 15 %. De fleste ser ut til å være enige om en vekst rundt dette, og økning i bokverdi tilsier noe mer, mens cap rate og RoIC tilsier noe lavere vekst.

Bokverdi, EPS og omsetning normalisert i forhold til høyeste verdi over siste 8 år

Nøkkeltall (25.10.18)

Prising

I estimatet for fundamentalverdi har jeg lagt til grunn en langsiktig vekst på 14 %, og en langsiktig PE på forholdsvis lave 10. Dette gir en fundamentalverdi på rundt 42 dollar, som gir en pris/verdi på 66 %, og en grei sikkerhetsmargin på 34 %.

Estimatene fra analytikerne ligger et stykke over dette, med et snitt på rundt 55 dollar og dermed nesten en doblingskandidat. Jeg finner ingen modeller som tilsier at aksjen er overpriset, noe som gir trygghet til et eventuelt kjøp.

Fundamentalverdi (25.10.18)

(Prosent bak fundamentalverdi viser pris/est verdi)

Konkurrenter

I konkurranseoversikten er det kun Thor Industries som er direkte sammenlignbar med Winnebago. Camping World Holdings er er selger av bobiler og tjenester tilknyttet det. De andre selskapene er relaterte industrier. F.ekc MCBC Holdings bygger båter.

I denne oversikten ser jeg at Winnebago og Thor Industries ser forholdsvis like ut, men Thor har noe høyere RoIC, men noe lavere vekst og høyere prising. Ellers ser tallene forholdsvis like ut. Flere andre ser også bra ut, og kan være interessante å sjekke ut om prisene går ned.
I ettertid har jeg lagt til to andre som ligner, LCI Industries og Patrick Industries. Disse ser også interessante ut, og kan være aktuelle å ta en nærmere titt på.

Moment

For omtrent 10 måneder siden satte Winnebago nye topper i aksjekursen på 56-57 dollar. Derfra har den mistet halvparten av verdien sin, og ligger nå på et nivå som er under nivåene som aksjen var på tilbake i slutten av 2013.

Om man ser på lang sikt, så har den gått et stykke opp fra en kurs på rundt 10 dollar i 2010-2012, men med veldig ustabil utvikling. Det siste året har aksjen en tydelig nedadgående trend. Alle tekniske indikatorer er fortsatt veldig negative til aksjen.

Teknisk analyse:

Siste 8 år:

Siste år:

Konklusjon

Winnebago har en stor vekst, og en god utnyttelse av kapitalen. De er offensive med oppkjøp, som kan bidra til at selskapet kan få en bra vekst fremover. Prisingen ser også bra ut, med en forholdsvis stor sikkerhetsmargin. Aksjen har en tydelig syklisk utvikling, så det hadde vært greit å kjøpe på bunnen, og jeg tror ikke vi er så veldig langt fra bunnen nå.

Jeg kommer til å vurdere å gå inn i Winnebago hvis jeg ser tendenser til at kursen snur, eller den går endra lenger ned. Kommer kursen ned mot $21 vil jeg trolig kjøpe uansett, siden jeg da kommer ned på en sikkerhetsmargin på 50 %.